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1.1.公司发展历程

新兴铸管隶属于新兴际华集团，专注球墨铸铁管及钢材生产，为球墨铸铁管行业国内乃至全球产能龙头，公司发展历程如下：

始建于1971年，为原铁道兵兴建的钢铁厂，以二六七二工程指挥部命名；

1983年原铁道兵撤编，二六七二工程指挥部移交总后勤部建制领导；

1996年改制为国有独资有限公司，定名为新兴铸管集团有限责任公司，并于1996年8月5日挂牌运行；

1997年，经总后勤部批准，新兴铸管集团（现为新兴际华集团）作为独家发起人，进行股份制改组，并以社会募集方式设立新兴铸管；

1997年6月，公司实现首发上市，共募集资金7.68亿元，股票代码“000778.SZ”，股票简称“新兴铸管”；

2013年12月，公司成功公开增发A股，募集资金总额32亿元（含发行费用）；

2017年4月6日，公司非公开发行新增股份3.48亿股在深圳证券交易所上市；

2019年8月，根据《财政部人力资源社会保障部国资委关于划转中国石油天然气集团有限公司等35家央企部分国有资本有关问题的通知》，将国有资产监督管理委员会持有的新兴际华10%股权一次性划转给全国社会保障基金理事会持有；截至2022年一季度末，公司注册资本与实收资本均为39.91亿元，新兴际华持股比例为39.96%，为公司控股股东；公司实际控制人为国务院国资委。

公司主要产品有离心球墨铸铁管及管件、钢铁冶炼及压延产品、铸造制品、钢塑复合管、钢格板、特种钢管等。

根据上述产品分类及应用领域不同，公司将产品分为五大类别：

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1.2.公司产能产量及经营情况

自1997年上市以来，公司产能进入快速发展阶段：2000年在刘明忠的带领下，公司不断推进技术创新和管理创新，抢占市场和行业制高点；

2003年收购原芜湖钢铁厂，组建芜湖新兴铸管有限责任公司；

2008年投资组建湖北黄石新兴管业有限公司；

2010年投资组建四川川建管道公司；

2015年投资组建山西新光华铸管有限公司；

2016年印尼新兴镍铁一期建成投产；

2017年广东阳江30万吨铸管项目按期投产；

2019年广东阳江铸管二期20万吨投产；公司现有拥有包括武安本部在内的多个主要生产单位，现有粗钢及钢材产能500万吨，铸管及管件产能320万吨，主要子公司及产能如下所示：

铸管及管铸件方面，公司积极扩产挖潜，产销规模连年上升；钢材方面公司持续调整结构，由普钢向优特钢转型；公司2012年以来主要经营数据如下所示：（其中2020年综合毛利率数据受会计准则调整影响回落，2019年及之前的毛利为可比数据。）

除钢铁业务及铸管业务外，公司主营业务还包括配送业务、分销业务、副产品业务和其他业务四大类板块：

配送业务板块：主要为螺纹钢、高线、卷板等钢材产品的采购和销售以及产品对工地的直接配送业务。配送是指在经济合理区域范围内，应客户要求，对产品进行加工、组配等作业，并送达指定地点的物流活动，是商流和物流的紧密结合，实现资源配置活动。伴随发行人传统产品的强力支撑，钢材产品的采销特别是对施工工地的直供配送取得了一定优势；

分销业务板块：主要为铁原料产品、燃料产品、合金、钢坯等铁前产品的采销业务。分销业务是以企业生意流程优化为基础,以销售与库存综合控制管理为核心的集采购、库存、销售、促销管理、财务以及企业决策分析功能于一体的高度智能化的企业分销业务解决方案。适合于具有跨区域管理需求、具有多地分布式分销网络的企业使用；

副产品业务板块：主要为生铁、废钢、球团等副产品的销售业务等。发行人副产品业务因各工业区生产结构不同而有所区别，武安工业区主要以球团为主，芜湖工业区以废钢为主。经营收入所占比重较小；

其他业务板块：主要指上述业务外的已开展的业务，如不锈钢、化工产品、有色金属等的生产、销售业务。

此类业务非发行人的传统业务，经营量很小，均是在经营模式成熟，无风险的情况下开展； 2012 年以来公司营收结构持续优化，铸管业务规模与占比逐年提升，钢材业务占比较为稳定，分销配送副产品及其他业务占比逐步下降，公司年报提及“逐步缩减了对盈利能力相对较差的配送、分销、副产品及其他业务规模，将更多的资源进一步集中重点发展盈利能力较强的核心业务，以提升公司整体产品的综合盈利能力和市场竞争力”，预计后续非钢材业务比重将持续回落江南体育。

毛利贡献方面，2019-2021年主营业务毛利贡献主要来自钢铁业务及铸管业务，合计毛利贡献率为93.3%、86.8%和88.2%；而配送、分销、副产品及其他业务的毛利水平较低，盈利能力较差，毛利贡献率合计仅为6.7%、13.2%和11.8%。

毛利率方面，铸管、钢材业务毛利率较高，2018年以来呈现出震荡上行趋势，其中2020年毛利率降低主因在于运费由销售费用计入营业成本，而2021年铸管毛利率下降主因为铸管交付周期普遍较长，在铁矿、焦炭、锌丝、镁粒、铁合金等原料大幅上涨的背景下，产品消化成本上升能力有限；配送、分销、副产品及其他业务盈利能力较差，毛利率一直在低位徘徊。（报告来源：远瞻智库）

2.1. 球墨铸管为供排水领域“消费升级”产品

球墨铸铁管是使用球墨铸造铁水经高速离心铸造成的管道，其特定的铸造方式使得铁水中的杂质和气体在离心力作用下充分排出，从而使铸管管壁变得更为致密（密度达到7050kg/m^3），节约了大量资源，该工艺被称为铸铁管行业的一场革命。

球墨铸铁管具有管壁薄、韧性好、强度高、耐腐蚀等诸多优点，优于传统大量采用的灰口铸铁管及钢管；

球墨铸铁管采用柔性接口，施工方便，供水供气安全，机械性能接近钢管，耐腐蚀性能优于钢管，使用寿命优于灰口铸铁管，不仅用作输水管道，而且可用于煤气管道及耐腐蚀物料的输送；

由于球墨铸铁管比传统的灰口铸铁管价格高1/3，在许多城市还属于高消费产品，目前主要应用在一些大城市和南方沿海发达地区的城市基础建设项目及国家重点大型工程中；

虽然近年来球墨铸铁管的使用迅速增长，但在中国重点城市内水管铺设比例仍不足，存在着较大的提升空间。据公司公告，国际上球墨铸铁管在输水管材中所占的比例约为95%-98%，但在中国仅为40%-50%。

球墨铸铁管多用于供水主干管，主要适用于 DN100-DN2000mm 管道，特别是在 DN400-DN1000mm 价格优势明显，但公司铸管实际应用的口径达到了 DN80～ DN3000mm，例如在黄石新港项目中，公司已实现 DN3000 超大口径及多种产品长度的关键设备应用，行业影响力和市场竞争力都得到进一步提升。

2.2. 公司具有显著的竞争优势

2.2.1.球墨铸管产能、市占率为全市场第一

根据公司债券发行说明书，中国铸造协会铸管及管件分会发布的统计数据显示，2019年国内具有一定生产能力的离心球墨铸铁管生产厂家的年产量合计约655万吨，这些厂家的产品占据国内绝大部分的市场份额。

根据全球主要铸管企业在其网站上公开披露的信息以及公司在境外各地主要贸易合作伙伴的不完全统计，目前全世界铸管的年产量在900万吨左右，其中，离心球墨铸铁管的年产量约 850万吨，占铸管产量的90%以上。

截至2021年末，公司球墨铸铁管产能为300万吨，是国内最大的球墨铸铁管生产企业；国内其他规模化铸管生产厂家为山东国铭球墨铸管科技有限公司、安阳市永通铸管有限公司和圣戈班（中国）投资有限公司，其产能均在60万吨/年以下，公司及上述三家企业产能合计约占国内铸管产能的50%，其余铸管生产企业的综合市场竞争力较弱，按照上述数据推算，国内公司铸管产能占比约为30%左右。

根据国铭铸管首次公开发行股票招股说明书（申报稿），中国铸造协会数据显示2020年新兴铸管的球墨铸管产量为279.61万吨，产量占比为32.78%；根据公司公告，2015年-2017 年，公司铸管产品国内市场占有率逐步提升，市占率逐步从45%提升至47%，后续年报未披露实际占比，但2019年以来历年年报均提及公司离心球墨铸铁管生产规模居世界首位。

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其他产品方面，公司钢格板生产规模居世界首位、钢塑复合管产销量位居国内首位，为相关行业内龙头。

2.2.2.技术领先，行业产能壁垒明显

公司深耕球墨铸铁行业多年，截至2021年底，公司拥有 1 家国家级工业设计中心，1 家博士后工作站，1 家省级工程研究中心，2 家省级技术创新中心，4 家省级企业技术中心，4 家省级工程技术研究中心和 9 家高新技术企业。

拥有专利总数 2297 项，其中发明 406 项，8 件 PCT 国际专利在 41 个国次和组织获得发明授权；根据公司年报，公司综合技术实力居全球首位，是国内主持制定铸管行业标准的公司，联合信用综合评定长期AAA 级别，蝉联冶金企业“竞争力极强A+”评级，蝉联“亚洲品牌 500 强”，目前主要研发项目与进展如下:

球墨铸铁管生产过程需要经过熔炼、球化孕育、铸造、退火精整等多套工序，工艺与设备的技术集成程度高，技术壁垒特征突出，从趋势上来看，球墨铸管生产逐步向大口径、耐腐蚀、绿色环保方向发展；公司研发投入比例保持高位，2021 年公司研发投入为 12.5 亿元，占营业收入比例为 2.3%。

政策导向方面，2019 年 6 月，工业和信息化部办公厅、发展改革委办公厅、生态环境部办公厅发布《关于重点区域严禁新增铸造产能的通知》（工信厅联装“2019”44 号），要求严格把好铸造建设项目源头关口，严禁新增铸造产能建设项目；重点区域新建或改造升级的高端铸造建设项目必须严格实施等量或减量臵换；2021 年工信部发布《“十四五”原材料工业发展规划》，到 2025 年，粗钢、水泥等重点原材料大宗产品产能只减不增，产能利用率保持在合理水平；目前国内铸造产能仍处于严控状态，形成行业产能准入壁垒。

2.2.3.多地渠道完备，产品不断升级

公司铸管产品销售以直销为主，由于其运输及转运成本高，多地布局成为规模提升关键要素，公司在河北邯郸、安徽芜湖、湖北黄石、湖南桃江和四川崇州等地拥有多个生产基地，间距在 500-1000km 左右，满足最佳运输半径要求，在控制运输成本的同时，最大限度覆盖全国市场；公司拥有遍布全国各地 20 个销售分公司，产品出口至世界 120 多个国家和地区，掌控国内市场销售终端，主导国际市场销售渠道，2021 年公司海外营 收占比为 2.6%，销售毛利率为 6.81%。

在粗钢产能严控的背景下，公司持续挖掘产能潜力，2021 年铁水产量同比提高 15 万吨，通过突破工艺瓶颈、降低铁水单耗、优化使用废钢、铁块等措施实现了较好的挖潜效果，同时下游产品结构持续升级：

铸管及管铸件公开市场中标率和订单储备量稳定增长，差异化产品占比达到 23.85%。污水管连续 5 年销量增长率超 20%，达到 22 万吨，同比增长 29%；热力管在河北、河南、山西、天津等北方多省市推广使用，签约量突破 3 万吨；

钢材部分，武安优品种钢比例达到 30%，芜湖优钢销量占比达到 42%，工程直供比例同比提高 10.5%，高强度螺纹钢销量大幅提高；邯郸新材料钢格板销量实现近 9 万吨水平，新兴全力铸件销量突破 8 万吨，均创历史新高；邯郸特管高端军工产品销量实现较大增长；印尼 MSP 公司面对疫情极大挑战，保障了职工身体健康和企业生产经营权益做出了不懈努力，产量和利润双创历史最佳水平。（报告来源：远瞻智库）

3.1. 城镇管网改造需求有望显著增加

2021年经济工作会议提出适度超前开展基础建设投资，开启了基建投资高增的序幕， “城市血管”概念进一步普及，“加快推进城市老旧管网改造”、“加快推进水利、市政等基础设施建设”等表述频频出现在政策文件中：

市政管网工程一般包括给水管道、排水管道、燃气管道、热力管道、电力电缆等部分：

给水管道：主要为城市输送供应生活用水、生产用水、消防用水和市政绿化及喷洒用水，包括输水管道和配水管网两部分；

排水管道：主要是及时收集城市生活污水、工业废水和雨水，并将生活污水和工业废水输送到污水处理厂进行处理后排放，雨水就近排放。以保证城市的环境卫生和生命财产的安全；

燃气管道：主要是将燃气分配站中的燃气输送分配到各用户，供用户使用；

热力管道：供给用户取暖使用，有热水管道和蒸汽管道；

电力电缆：为城市输送电能。按功能可分为动力电缆、照明电缆、电车电缆等；按电压的高低可分为低压电缆、高压电缆和超高压电缆；我国水资源较为短缺，供水管网漏损是目前世界普遍面临的难题，不仅造成水资源浪费，也严重威胁着供水安全与公共安全；今年 2 月住房和城乡建设部办公厅、国家发展改革委办公厅联合发布《关于加强公共供水管网漏损控制的通知》明确到2025年，城市和县城供水管网设施进一步完善，供水管网漏损控制水平进一步提升，长效机制基本形成。全国城市公共供水管网漏损率力争控制在9%以内。

自2010年以来，我国城市公共供水总量年复合增长率为 3.7%，漏损率自2012年期逐年下降，至2020年降至13.4%，距离2025年 9%的目标还有较大距离；2020年我国城市公共供水管网长度为98.1万公里，自2010年以来年复合增长率为 7.1%；2020年我国城市总供水管道长度为100.7万公里，自2010年以来年复合增长率为 6.4%；按照住建部对老旧小区的划分标准，2000年以前城市总供水管道长度约占现存管道长度的 23.6%左右。

与供水管道不同，排水管道不用承受水压的限制，但其腐蚀程度要强于供水管道，因而对管道的参数要求与供水有较大区别，从政策导向来看，排水与污水处理逐渐成为城市管网治理的重点；2010年以来全国城市排水管道长度年复合增长率为 8.1%，2020 年城市排水管道总长度为 80.3 万公里；2020 年全国城市污水年排放量为 571.4 亿立方米，污水处理率增至 97.5%。

城市市政公用设施建设固定资产投资呈现逐年递增趋势，2020 年供水、排水、污水处理及热力四项固定资产投资总额为 4301 亿元，同比增长 32%。

3.2. 水利建设投资逐年增加

根据水利部数据，2021 年我国完成水利建设投资 7576 亿元，150 项重大水利工程累计开工 62 项，南水北调东、中线一期工程累计完成设计单元完工验收 146 个，占全部设计单元的 94.2%，一批重大工程实现重要节点目标。

2022 年 1-4 月，全国各地已完成水利建设投资近 2000 亿元，较去年同期增长 45.5%；截至 5 月中旬，国务院常务会议部署的 55 项重大水利工程已开工 10 项，6 项新建大型灌区已开工 1 项。

2021 年底水利部印发《关于实施国家水网重大工程的指导意见》、水利部办公厅印发《“十 四五”时期实施国家水网重大工程实施方案》，明确了加快推进国家水网重大工程建设的主要目标，重点围绕完善水资源优化配臵体系，系统部署各项任务措施：

建成一批重大引调水和重点水源工程，新增供水能力 290 亿立方米，水资源承载能力与经济社会发展适应性明显增强；

城乡供水保障水平进一步提高，农村自来水普及率达到 88%；

大中型灌区灌排骨干工程体系逐步完善，新增、恢复有效灌溉面积 1500 万亩；

数字化、网络化、智能化和精细化调度水平有效提升。

随着我国城镇化进程的不断推进与经济持续发展，无论是新增管网、水利建设需求、还是老旧管网改造都有望显著推升管道需求回升，年初监管部门下发通知，要求地方在前期报送专项债项目资金需求的基础上，补充报送一批专项债项项目，并要求各地要将城市管网建设、水利等重点领域作为补报重点，进一步强化城市管网及水利领域高增预期；随着稳增长政策的陆续推进，管网需求有望加速回升，迎来高景气阶段。

4.1.核心假设

售价方面，公司铸管及管铸件下游集中在市政与水利工程方向，订单交付周期长，回款速度较慢，合同价格维持每年稳步上涨趋势，以 2017 年以来公司铸管均价年复合增长率预估 2022 年-2024 年铸管均价涨幅为 5.4%；

钢材方面，公司主要产品为螺纹钢及优特钢产品，其售价跟随市场波动，定价模式类似普钢企业，2013 年-2021 年公司钢材平均售价与河北地区三级螺纹钢均价平均差值为-249 元/吨，以 2022 年河北地区三级螺纹钢均价加上平均差值预估 2022 年公司钢材均价为 4788 元/吨，随着钢铁行业粗钢产量压减政策的持续推进，以及需求端跟随经济总量温和上行，预计钢铁行业供需有望持续改善，预估 2023 年-2024 年钢价平均涨幅为 5%。

毛利率方面，2021 年公司铸管及管铸件毛利率显著回落，主因为铸管交付周期普遍较长， 消化原料成本上行能力有限，随着 2022 年原料价格逐步企稳，铸管铸件毛利率有望逐步修复至正常水平，预估2022年-2024年铸管及管铸件毛利率为别为14%、16%、17%；

钢材方面，公司逐步压缩普钢规模，提高优特钢品种占比，在响应产业升级政策的同时，产品毛利率有望趋于稳定，以 2020年-2021年平均毛利率估算 2022 年-2024 年钢材产品毛利率为 11.2%。

根据公司年度产能产量释放情况，假定产销相等，年度销量与吨毛利预估如下：

1）铸管及管铸件：预计 2022-2024 年铸管及铸件销量分别为 311 万吨（同比变动幅度为+5.5%，下同）、320 万吨（+2.9%）、320 万吨（0）；预计 2022-2024 年吨毛利分别为 754 元/吨（同比变动幅度为+44%，下同）、909元/吨（+20.5%）、1018 元/吨（+12%）。

2）钢材产品：预计 2022-2024 年钢材销量分别为 588.4 万吨（同比变动幅度为+1.5%，下同）、588.4 万吨（0）、588.4 万吨（0）；预计 2022-2024 年吨毛利分别为 536 元/吨（-4.4%）、563 元/吨（+5%）、591 元/吨（+5%）。

4.2.盈利预测

基于以上假设，预计 2022 年~2024 年公司营业收入分别为 571.1 亿元、605.5 亿元、636.6 亿元，归母净利分别为 32.7 亿元、37.8 亿元、41.3 亿元，毛利率分别为 10.8%、11.4%、11.7%。

4.3.估值

公司主营产品为球墨铸管及钢材，其下游与基建、地产行业联动紧密，从产品行业地位与公司战略角度而言，后续铸管业务有望持续做大做强，考虑到公司产品应用场景，选取金洲管道、友发集团两家企业作为对比，上述两家企业 2022 年一致性预期 PE 均值为 10.15 倍，考虑到公司产品中包含钢材部分（对应估值相对较低），我们认为公司 2022 年的合理估值水平为 8 倍左右。

公司为国内球墨铸管行业龙头，拥有显著产能优势与技术壁垒，持续受益于城市管网改造及水利设施建设，生产存量挖潜与产品结构改善有望带动盈利快速提升。

我们预计公司 2022 年~2024 年实现归母净利分别为 32.7 亿元、37.8 亿元、41.3 亿元，对应 PE 为 6.2、5.4、5.0 倍。

上游原燃料价格大幅上涨。

若焦炭、铁矿、锌丝、镁粒等原料价格大幅上涨，可能影响钢材及铸管的盈利实现。

需求增速不及预期。

下游铸管、钢材需求与基建地产等行业投资增速相关性较强，投资增速不及预期可能影响需求端增速。

环保及限产政策存在不确定性。

公司铸造行业与钢铁制造业均属于产能严控行业，不定期的环保及限产措施可能影响公司生产节奏与规模。

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